来源：中孚君
商誉是把双刃剑，同时也是悬在上市公司头顶是“达摩克利斯之剑”。早年间，深交所曾在分析报告中明确指出，“并购重组形成的大额商誉，也给少数上市公司未来业绩带来较大的不确定性。”
(资料图)
如今，悬在山东步长制药股份有限公司（下称“步长制药”，603858.SH）头顶7年的“达摩克利斯之剑”，最终还是落下了，还导致步长制药出现上市7年以来的首度亏损。早在1月30日，步长制药公布2022年业绩预告时，就商誉问题收到上交所问询函。
尽管当时步长制药回复了问询函，现在看来，或许是给出的解释并未让上交所满意。于是，6月10日，上交所向步长制药发出2022年年度报告的信息披露监管工作函。至今，步长制药仍未就工作函进行回复……
01
“达摩克利斯之剑”之谜
一石激起千层浪，自步长制药今年1月30日公布业绩预告后，针对公司商誉问题的质疑声从未间断过。毕竟，这让步长制药创下上市以来的首亏记录——亏损额超15亿元。
商誉减值就犹如一颗随时会被引爆的地雷，正因如此，每到步长制药公布年报时，便会在年报里“可能面对的风险”中的第6条——商誉减值风险提及，其商誉金额高达约50亿元。
直到2022年年报，步长制药公布计提通化谷红制药有限公司（下称“通化谷红”）、吉林天成制药有限公司（下称“吉林天成”）涉及商誉减值准备分别为8.83亿元、21.87亿元，合计30.70亿元；且2021年未对前述两家子公司做计提商誉减值准备。
然而，到6月13日，步长制药发布公告称，公司追溯调增2021年商誉减值准备1.27亿元，调减2022年商誉减值准备1.27亿元。如此下来，计提通化谷红和吉林天成所涉及的商誉减值准备合计29.43亿元。
回顾上交所在对步长制药2022年半年报工作函中要求后，对通化谷红、吉林天成商誉减值事项予以充分说明。不过公司当时回复称，未发生减值迹象。
到了6月10日，上交所向步长制药发出2022年年度报告的信息披露监管工作函，要求步长制药补充披露，通化谷红和吉林天成2019年至2022年商誉减值测试的具体过程；2019-2021年未计提商誉减值是否合理；是否存在通过调节参数避免计提减值的行为等。
由于至今步长制药都没回复上交所的监管函，尚且难定其2019-2021年未计提商誉减值是否合理。但从公司更正2021年和2022年商誉减值金额可看出，或许存在问题。
关于商誉减值是否合理问题，目前尚难定论。但能确定的是，这些商誉都与步长制药以较高溢价收购有关，而交易对象却没有给出任何的业绩承诺，未来的所有风险全部由上市公司来承担。
回顾步长制药2015年收购吉林步长制药（如今的吉林天成）和通化谷红时，其中收购吉林天成95%的股权耗资25.04亿元，而收购通化谷红制药100%股权耗资21.24亿元，这两笔收购耗资46.28亿元的真金白银，且都是公司上市之前的收购。
奇怪的是，在吉林天成被收购之后，步长制药在上市后的历年年报中均未披露该子公司的业绩情况，直到迫于监管压力（分别于2019年和2023年被问询后）才公布。
那步长制药收购吉林天成和通化谷红后，两个公司到底又给公司带来多少净利润？
根据步长制药招股说明书和历年年报及交易所问询函回复公告的数据统计，吉林天成2015年至2022年给步长制药带来的净利润约为17.24亿元；通化谷红同期为公司带来的净利润约为25.44亿元，两个子公司共计为步长制药带来约42.68亿元的净利润。
如此算下来，相当于步长制药损失3.6亿元。
至今仍不懂，步长制药为何会在收购吉林天成和通化谷红时同意不给出任何业绩承诺，而未来经营上的所有风险都由步长制药来独立承担？不知步长制药是否有总结此次的经验教训？这是一个谜。
02
IPO募投项目之谜
步长制药在发布2022年年报的同时，还发布一则引人注意的公告，主要是公司拟终止IPO募投项目中除杨凌步长制药有限公司一期工程建设项目及偿还银行借款外剩余所有项目，并将剩余募集资金永久补充流动资金，共计12.32亿元。
为此，中孚君翻看步长制药招股书。彼时，步长制药IPO募集资金约为36.71亿元，募投项目主要有10个（如下图所示）。
步长制药是2016年11月18日上市，这就意味着上市7年时间里，10个募投项目中，有5个项目拟终止、2个一直尚未投入、3个项目100%完成（而其中2个项目分别是补充流动资金和偿还银行借款）。如此看来，上市7时间里，虽然公司一直都在公布其他募投项目的投资进度情况，但最终选择以终止的方式结尾。
至于终止的核心原因，要么是投资进度不达预期、要么是原规划设计不能满足需求，而营销网络扩建项目和ERP系统建设项目为何尚未实施？
其中，营销网络扩建项目尚未实施，主要系营销网络的建设要与公司产量、销量相匹配，而公司的生产基地正在建设期，产量和销量尚未快速释放，一定程度限制了营销网络的扩建计划，公司决定终止该项目；ERP系统建设项目尚未实施，主要系当前信息技术发展快速升级，原计划建设内容与目前的实施技术不匹配，公司决定终止该项目。
细算一下，36.71亿元的募投资金，完成3个项目（耗资17.28亿元）后，按理应该剩下19.43亿元，可实际剩余的募集资金为12.32亿元。那就是说，有超7亿元的投入因拟终止项目而“打水漂”？
为此，上交所所提问：“对于本次拟终止募投项目中已建设部分的后续安排。已建设部分是否已达到预定可使用状态，如是，相关在建工程前期是否存在应转固但未转固情况；如否，公司是否应当计提减值准备，前期减值计提是否充分、审慎。”
唯有步长制药回复上交所工作函后，才能揭晓“谜底”。
而在步长制药公告中称：“公司拟将上述项目剩余募集资金总计人民币 12.32亿元用于永久补充流动资金。”这一说法甚是引人注意，随即上交所便让其说明目前剩余闲置募集资金处于临时补流状态尚未归还，公司将其永久补流是否符合相关规定？
提及“补充流动资金的募集资金”的相关公告，从2017年6月22日至2023年6月8日期间，共有67个相关公告，都是与将闲置募集资金暂时用于补充流动资金和提前归还部分用于暂时补充流动资金的募集资金。为何频繁使用闲置的募集资金？这些资金都用在哪了？
尽管步长制药在2023年6月8日的《关于提前归还部分用于暂时补充流动资金的募集资金的公告》里表示，公司于2023年4月27日召开第四届董事会第三十五次（年度）会议、第四 届监事会第十九次（年度）会议，会议审议通过了《关于终止部分募集资金投资 项目并将剩余募集资金永久补充流动资金的议案》，公司将在审议本事项的股东大会召开前，将剩余用于临时补充流动资金的募集资金88780万元全部归还至募集资金专户。公司不存在到期未归还募集资金的情况，也不存在到期不能归还募集资金的风险。
但上交所还是要求步长制药对于报告期内用于临时补充流动资金的募集资金，列示相关资金的具体用途、支付时间及金额，说明是否存在支付或变相支付给实际控制人、控股股东或其他关联方的情形。
03
每日超2000万用于销售之谜
虽说“重营销轻研发”是众多上市药企的通病，但相较于其他的上市药企而言，步长制药“病得更重”一些。
就以步长制药在2022年年报中，公司将自身与同行的销售费用情况进行对比，无论是销售费用还是销售费用占营业收入比例，步长制药都是最高的。
具体来看，步长制药2022年的销售费用为74.84亿元，占营业收入的比例为50.06%，高于中药行业平均水平。公司销售费用的主要构成为市场、学术推广及咨询费，发生金额71.23亿元，占比95.17%。算下来，步长制药几乎每天都有超2000万元用于销售上。
而这样的销售费用结构，对于步长制药来说已是常态。查看公司上市以来的销售费用明细发现，自2017年以来公司的市场、学术推广及咨询费都是常年保持在70亿元以上，2020年甚至达到80多亿元。
虽然步长制药上市以来在研发上的投入也有所增长，但与销售费用比起来相差甚远。上市7年时间里，公司销售费用总额约为554亿元；而研发费用总额约为41亿元。具体来看，2016年至2022年期间，公司的研发费用分别为4.59亿元、5.53亿元、5.76亿元、6.39亿元、7.22亿元、6.34亿元和5.12亿元。
鉴于此，上交所要求步长制药补充披露公司具体销售模式，列示报告期内各模式下前十大销售费用支付对象、金额、费用性质等；补充报告期内市场、学术推广及咨询费主要核算内容明细情况，包括但不限于发生金额、确认依据，结合学术推广活动的形式、场次、费用、参会人员；销售费用支付对象中是否涉及公司经销商、关联方、公司员工或其他利益相关方，并说明相关方是否与公司经销商、关联方存在资金或业务往来，公司是否存在为他方垫付资金、承担费用等变相利益输送情况等等细节。
想必，待步长制药补充披露相关细节后，便能够揭开每日超2000万元销售费用到底都怎么花的“谜底”了。
04
商誉减值后真能轻装上阵？
商誉减值包袱落地后，步长制药真能轻装上阵吗？
毕竟，经过此番计提后，步长制药的商誉仍有近20亿元。而商誉减值风险所带来的影响并非是一次性的。根据步长制药的公告内容获知，谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液三款产品调出四川省医保目录的生效时间为2023年。
这是否意味着以上产品将继续在2023年兑现本次商誉暴雷的影响？彼时是否会再次对公司业绩造成影响？
再看步长制药上市以来的负债情况，2016年至2022年期间，负债分别为59.6亿元、59.78亿元、61.66亿元、73.97亿元、90.75亿元、95.36亿元和96.77亿元。背着居高难下的负债，步长制药如何轻装前行？
ROE是衡量企业盈利能力的综合指标。在A股市场里，ROE连续10年大于20%，基本上就是大家梦寐以求的优秀企业了，好公司的ROE是常年稳定在15%以上，或者呈现持续增加的变动趋势。
而步长制药自2016年上市以来的ROE保持得还不错，只是这两年呈现大幅下滑的情况。具体来看，2016年至2022年期间的ROE分别为17.91%、12.72%、14.05%、14.22%、13.61%、8.29%和-11.48%。未来，公司将如何提升自身的盈利能力？这也将是一番考验。
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